Мирзоян Н.В. Использование показателей концепции управления стоимостью в управлении инвестиционными проектами

В принципе бизнес (предприятие) можно рассматривать как набор инвестиционных проектов, находящихся на разных стадиях жизненного цикла. Управление стоимостью предприятия, компании предполагает постоянный поиск решений (проектов) обеспечивающих наиболее динамичный темп роста их стоимости. То есть, управление стоимостью бизнеса (предприятий, компаний, других социально-экономических систем) с целью максимизации их стоимостью, осуществляется путем управления стоимостью проектов и программ, обеспечивающих максимизацию стоимости бизнеса. 

Таким образом, оценка стоимости инвестиционных проектов и оценка стоимости бизнеса (предприятия) взаимосвязаны, поэтому для оценки стоимости инвестиционного проекта целесообразно воспользоваться методическими основами оценки стоимости бизнеса с учетом специфики инвестиционного проекта. Основным подходом к оценке стоимости инвестиционного проекта является доходный подход. Однако в настоящее время развитие оценочных технологий и методов  привело к появлению новых методов и показателей в оценке бизнеса, в настоящее время оценка бизнеса включает применение методов денежных потоков (Capital Cash Flows (СCF), Equity Cash Flows (ECF), Free Cash Flows (FCF)); методов концепции  управления стоимостью компании (Economic Value Added (EVA), Market Value Added (MVA) и др.)., а также моделей EBO и Black-Scoles.

Показатели управления стоимостью компании (Economic Value Added (EVA), Market Value Added (MVA) и др.) применяются в управлении бизнесом (предприятием), рассмотрим возможности применения данных показателей в управлении инвестиционными проектами.

Value-Based Management – концепция управления, направленная на качественное улучшение стратегических и оперативных решений на всех уровнях организации за счет концентрации усилий всех лиц, принимающих решения, на ключевых факторах стоимости. Из всего множества альтернативных целевых функций в рамках концепции VBM выбирается максимизация стоимости компании. Новая стоимость создается лишь тогда, когда компании получают такую отдачу от инвестированного капитала, которая превышает затраты на привлечение капитала. В 80-х – 90-х годах появился целый ряд показателей (на основе некоторых из них в дальнейшем возникли даже системы управления: например, EVA и EVA-based management), отражающих процесс создания стоимости, наиболее известные из них – EVA, MVA, SVA, CVA и CFROI. Рассмотрим возможности использования данных показателей в рамках управления инвестиционными проектами. 

Наверно, из всех существующих показателей, предназначенных для оценки процесса создания стоимости компании, Economic Value Added   (EVA) является самым известным и распространенным. Причина этого в том, что данный показатель сочетает простоту расчета и возможность определения стоимости компании, а также позволяет оценивать эффективность как предприятия в целом, так и отдельных подразделений. EVA является индикатором качества управленческих решений: постоянная положительная величина этого показателя свидетельствует об увеличении стоимости компании, тогда как отрицательная – о ее снижении. 

Существует два основных варианта расчета показателя EVA:

1) EVA = Прибыль после выплаты налогов (NOPAT) – Средневзвешенная стоимость капитала (COST OF CAPITAL) x Инвестированный капитал (CAPITAL employed)

или:

2) EVA = (Норма прибыли (RATE OF RETURN) – Средневзвешенная стоимость капитала (COST OF CAPITAL)) x Инвестированный капитал (CAPITAL employed).

Рассмотрим расчет показателя добавленной стоимости (EVA) для каждого года инвестиционного проекта.

Расчет EVA для каждого года инвестиционного проекта дает оценку насколько прибыль после уплаты налога превышала в данном году оплату по привлечению в проект собственного и заемного капитала. 

Базовая формула EVA имеет вид:

EVA = NOPAT – WACC ∙ CAPITAL ;

Поскольку средневзвешенная стоимость капитала определяется по формуле:

WACC= Re ∙ de + Rd ∙ dd, 

de + dd = 1

где Re — ставка доходности собственного капитала; 

de — доля собственного капитала в общей сумме капитала; 

dd — доля заемного капитала в общей сумме капитала;  

Rd — ставка доходности заемного капитала компании (затраты на привлечение заемного капитала). 

EVA = NOPAT – (Re ∙ de + Rd ∙ dd ) ∙ CAPITAL;

или

EVA = NOPAT – Re ∙ de ∙ CAPITAL  – Rd ∙ dd  ∙ CAPITAL;

Поскольку величины  de ∙ CAPITAL  и    dd  ∙ CAPITAL отражают величины собственного и заемного капитала в инвестициях по проекту, значит, величины Re  и  Rd  должны показывать затраты на привлечение собственного капитала и заемного капитала по отношению ко всей сумме собственного и заемного капитала соответственно. Причем для инвестиционного проекта необходимо учитывать не только доходность, но и погашение суммы привлеченного капитала в течение срока реализации проекта.

Рассмотрим подробнее на примере инвестиционного проекта (таблица 1). 

Таблица 1. Данные по инвестиционному проекту

Для заемного капитала известна ставка 15% по кредиту, который выдан на весь срок реализации инвестиционного проекта с ежегодным погашением равными долями. Доля заемного капитала составляет 50%. 

Для собственного капитала требуемая доходность определена инвестором на уровне 17%.

Рассчитаем показатель  Rd, который показывает отношение ежегодных затрат на привлечение заемного капитала по отношению ко всей сумме  заемного капитала.

Rd = i / (1 – (1+i)-n)

i – ставка процента по кредиту;

n – срок кредита.

Rd = 0,15 / (1 – (1+0,15)-5) = 0,298316

Затраты на привлечение заемного капитала в каждом году инвестиционного проекта составляют:

Rd ∙ dd  ∙ CAPITAL  =  0,298316 ∙ 0,5 ∙ 100 = 14,916 млн. рублей ежегодно в течение пяти лет.

Рассчитаем показатель Re, который показывает отношение затрат на привлечение собственного капитала по отношению ко всей сумме собственного капитала.

Rе = i / (1 – (1+r)-n)

r – доходность требуемая инвестором;

n – срок проекта.

Rе = 0,17 / (1 – (1+0,17)-5) = 0,312564

Затраты на привлечение собственного капитала в каждом году инвестиционного проекта составляют:

Rе ∙ dе  ∙ CAPITAL  =  0,312564 ∙ 0,5 ∙ 100 = 15.628 млн. рублей ежегодно в течение пяти лет.

Итого затраты на привлечение собственного и заемного капитала составляют:

(Re ∙ de + Rd ∙ dd ) ∙ CAPITAL = 14,916 + 15,628 = 30,544 млн.руб. ежегодно в течение пяти лет.

Таким образом, первоначальные инвестиции инвестиционного проекта погашаются в течение всего проекта равными долями, т.е. инвестиционный проект модифицирован относительно показателя инвестиций, что отражено в таблицах 2 и 3.

Таблица 2. Исходный вариант инвестиционного проекта

Годы	0	1	2	3	4	5
Инвестиции (Capital), млн.руб	1000
Притоки денежных средств (Bi)		34	81	96	151	161
Оттоки денежных средств (Ci), млн. руб		20	60	60	60	60

Таблица 3. Модифицированный вариант инвестиционного проекта

Годы	0	1	2	3	4	5
Инвестиции (Ci), млн.руб. (Re*de+Rd*dd)*CAPITAL		30,544	30,544	30,544	30,544	30,544
Притоки денежных средств (Bi), млн.руб		334	81	96	151	161
Оттоки денежных средств (Ci).млн.руб.		20	60	60	60	60