Мирзоян Н.В. Метод капитализации в определении рыночной стоимости бизнеса в рамках оценки инвестиционной привлекательности
Статья опубликована в методическом журнале Инвестиционный банкинг №6/2006 (06)
Метод капитализации в определении рыночной стоимости бизнеса в рамках оценки инвестиционной привлекательности
Н.В.Мирзоян,
к.э.н., доцент кафедры Оценочной деятельности, фондового рынка и налогообложения
Московского финансово-промышленного университета «Синергия»,
г.Москва, РФ
В ходе оценки инвестиционной привлекательности предприятия как бизнеса собственник, управляющий, аналитик задают вопрос о стоимости данного бизнеса. Для оценки российских предприятий, акции которых не котируются на бирже, основным подходом к оценке стоимости является доходный подход. В российской практике оценки стоимости бизнеса в рамках доходного подхода в большинстве случаев выбирается наиболее трудоемкий метод дисконтирования денежных потоков, часто даже тогда, когда денежные потоки оцениваемого бизнеса растут стабильными темпами.
Анализируя причины подобного выбора российских оценщиков, можно выделить среди них две наиболее часто упоминаемые:
- Метод капитализации считается приблизительным, менее достоверным по сравнению с методом дисконтирования денежных потоков;
- В рамках метода капитализации, изложенного в учебных пособиях по оценке бизнеса, остается неясным, какую величину капитализировать для получения стоимости бизнеса.
Доходный подход основан на предположении, что стоимость объекта равна текущей стоимости всех будущих денежных потоков от данного объекта. Данное утверждение можно записать в виде следующей формулы, если денежные потоки получены в течение каждого периода:
Формула (см в первоисточнике) (1)
где V - стоимость объекта оценки;
СFt - прогнозные значения денежных потоков (Cash Flow), получаемые от объекта оценки в 1-й, 2-й и т.д. периоды до бесконечности;
r - ставка дисконтирования (она учитывает риск вложения средств в данный объект, желаемую отдачу от объекта и другие факторы).
Если денежные потоки изменяются стабильными темпами, то
CFt+1=CFt*(1-g) , (2)
где СFt , СFt+1 - прогнозное значение денежных потоков (Cash Flow), получаемые от объекта оценки в t-й, (t+1) периоды;
g – среднегодовой темп прироста денежного потока.
Если определены величины денежного потока от объекта оценки в последний отчетный период (СF0) и среднегодовой темп прироста денежного потока (g), то базовую формулу доходного подхода (1) можно преобразовать следующим образом:
Формула (см. в первоисточнике) (3)
Продолжаем преобразование формулы и получаем видоизмененную формулу Гордона, которая отражает текущую стоимость стабильно изменяющихся денежных потоков в бесконечно долгом периоде времени.
Формула (см. в первоисточнике) (4)
Множитель (1+r)0,5 появился в формуле (4) в связи с фактом возникновения денежных потоков не в конце периода, а в течение периода, поэтому каждый денежный поток дисконтируется, как если бы он возник в середине периода. Если денежные потоки возникают в конце периода, то формула метода капитализации имеет обычный вид, аналогичный формуле Гордона:
Формула (см. в первоисточнике) (5)
Разность ставки дисконтирования и среднегодовых темпов прироста денежных потоков определяется как ставка капитализации.
R= r – g, (6)
R – ставка капитализации;
r – ставка дисконтирования;
g – среднегодовой темп прироста денежного потока.
Следовательно, денежных потоков метод дисконтирования и метод капитализации дают одно и то же значение оцениваемого бизнеса. Если денежные потоки возникают в конце периода, то формула метода капитализации имеет вид:
Формула (см. в первоисточнике) (8)
ак и в методе дисконтирования денежных потоков, ставка дисконтирования, как составная часть ставки капитализации, должна соответствовать типу денежного потока, то есть для номинального денежного потока (не очищенного от инфляции) должны использоваться номинальная ставка дисконтирования и номинальная ставка капитализации.
Проанализировав методологические основы метода капитализации в оценке бизнеса, мы пришили к выводам:
Во-первых, о достоверности получаемых результатов и их полной сопоставимости с результатами метода дисконтированных денежных потоков, если темпы прироста денежных потоков стабильны;
Во-вторых, о необходимости учитывать время возникновения денежного потока, как и в методе дисконтирования денежных потоков; показан вывод формул метода капитализации для бизнеса с денежными потоками, возникающими в конце периода и в течение периода;
В-третьих, четко определена величина денежного потока, которая должна быть капитализирована;
В-четвертых, необходимо соответствие типа денежного потока и ставки капитализации.
Рассмотрим пример. Оценивается стабильно развивающаяся компания ОАО «ХХХ», которая существует на рынке уже 7 лет и вышла на стабильные темпы развития. Имеются следующие данные:
- прибыль последнего отчетного года до уплаты налогов составляет 6,67 млн. рублей;
- прибыль последнего отчетного года после уплаты налогов составляет 5,6 млн. рублей;
- прибыль после уплаты налогов первого прогнозного года составляет 5,89 млн. рублей;
- средняя величина прибыли после уплаты налогов за последние 5 лет составляет 5,43 млн. рублей;
- денежный поток для собственного капитала последнего отчетного года составляет 7,23 млн. рублей;
- денежные потоки в данном бизнесе возникают в течение периода.
Номинальная ставка дисконтирования определена на уровне 23% методом кумулятивного построения, среднегодовой темп прироста денежных потоков составляет в номинальном выражении 3,2%.
Исходя из положений учебной литературы по оценке бизнеса, оценщик может выбирать в качестве капитализируемой величины и прибыль последнего отчетного года до или после налогообложения, и прибыль первого прогнозного года, и среднюю величину прибыли за несколько последних отчетных лет (3-5 лет), и денежный поток.
Таким образом, оценщик мог получить разброс в значениях рыночной стоимости оцениваемой компании от 27,4 млн. рублей (капитализируя среднюю величину прибыли без учета получения денежных потоков в течение периода) до 41,7 млн рублей (капитализируя денежный поток первого года прогнозного периода), тогда как метод капитализации должен давать однозначную величину стоимости бизнеса.
Используя формулу метода капитализации (8) для денежных потоков, возникающих в течение года, приходим к однозначному результату стоимости оцениваемого бизнеса (см. в первоисточнике)
То есть при неверном выборе капитализируемой величины в данном примере, погрешность в расчетах составляет до 30% от стоимости, в отдельных случаях при оценке фондоемких компаний ошибка может достигать 50-60%.
Выводы:
Необходимо отметить, что в данной статье были изучены методологические основы метода капитализации при оценке стоимости бизнеса, были описаны трудности применения метода капитализации в оценке бизнеса и показаны пути их решения.
При стабильных темпах прироста денежного потока можно применять метод капитализации.
Если денежные потоки поступают в конце периода (года), то необходимо применять формулу капитализации (7).
Если денежные потоки поступают в течение периода (года), то необходимо применять формулу метода капитализации (8). В качестве капитализируемой величины может выступать только денежный поток следующего года (первого года прогнозного периода).
Поскольку нет выбора капитализируемой величины в методе капитализации, то исключается и выбор рыночной стоимости предприятия (бизнеса).
Список использованной литературы
- Оценка бизнеса: учебник / Под. ред. Грязновой А.Г., Федотовой М.А. – М.: Финансы и статистика», 2005.
- Валдайцев С.В, Оценка бизнеса и управление стоимостью предприятия: Учеб пособие для ВУЗов. – М.: ЮНИТИ-ДАНА, 2001
- Григорьев В.В. Федотова М.А. Оценка предприятия: теория и практика. – М.: ИФРА-М, 1997.
- Десмонд Г.М., Келли Р.Э. Руководство по оценке бизнеса. – М. РОО, 1996.
- Бакалов А.С. Косорукова И.В. Оценка стоимости предприятия (бизнеса). Учеб пособие. – М.: МФПА, 2005