Мирзоян Н.В. Вопросы оценки инвестиционной стоимости инвестиционных проектов
Статья опубликована в сборнике научных трудов «Система бизнеса»/ Под редакцией проф. Ю.Б.Рубина, МФПА. – М.: Маркет ДС, 2005
Вопросы оценки инвестиционной стоимости инвестиционных проектов
Н.В.Мирзоян,
к.э.н., доцент кафедры Оценочной деятельности, фондового рынка и налогообложения Московского финансово-промышленного университета «Синергия»,
г.Москва, РФ
Современный рынок неразрывно связан с инвестиционной деятельностью, интерес к которой постоянно растет. Осуществление инвестиционных проектов в области строительства коммерческой недвижимости, высокотехнологичных отраслей и др., переживает на наших глазах период роста, происходящего на фоне постоянного увеличения свободных финансовых ресурсов, требующих прибыльного размещения. В настоящее время в экономически развитых странах сложился определенный дефицит привлекательных инвестиционных проектов, и в этих условиях наблюдается спрос на покупку доли в инвестиционных проектах.
Инвесторы, начавшие разработку крупного проекта, очень рано начинают задумываться о возможности продажи проекта, т.е. по сути отдельного бизнеса, потенциальному инвестору. Но, поскольку работы по проекту не останавливаются, и проект постоянно развивается и на ранних стадиях очень стремительно, то необходимо найти инструмент оценки стоимости инвестиционных проектов в динамике их развития.
Оценка стоимости инвестиционного проекта необходима, если инвестиционный проект является либо самостоятельным объектом оценки, либо одним из элементов собственности, выделяемых в затратном подходе к оценке бизнеса наряду с прочими активами предприятия.
Согласно Стандартам оценки, обязательным к применению, субъектами оценочной деятельности, утвержденными Постановлением Правительства РФ №519 от 06 июля 2001 года, рыночная стоимость объекта оценки - наиболее вероятная цена, по которой объект оценки может быть отчужден на открытом рынке в условиях конкуренции, когда стороны сделки действуют разумно, располагая всей необходимой информацией, а на величине цены сделки не отражаются какие-либо чрезвычайные обстоятельства.
Иными словами рыночная стоимость — это цена объекта, по возможности очищенная от всех субъективных факторов, присущих конкретному продавцу и конкретному покупателю, это величина, к которой должны стремиться разрозненные ценовые показатели аналогичных объектов, обращающихся на рынке. Для инвестиционного проекта характерен субъективный расчет большинства показателей. В инвестиционном проекте не применяется оценочный принцип лучшего и наиболее эффективного использования, поэтому расчет рыночной стоимости инвестиционного проекта на практике крайне затруднен. Для того чтобы оценить величину рыночной стоимости инвестиционного проекта, необходимо создать методику очистки данных инвестиционного проекта от ожиданий конкретного инвестора. Для сделки купли-продажи необходимо определять рыночную стоимость объекта, следовательно, если объектом сделки купли-продажи выступает инвестиционный проект или доля участия в инвестиционном проекте, у инвесторов встает вопрос об определении рыночной стоимости инвестиционного проекта. Однако на практике расчет рыночной стоимости инвестиционного проекта вызывает огромные сложности в силу особенностей инвестиционного проекта.
Для инвестиционного проекта чаще всего рассчитывается инвестиционная стоимость, которая в соответствии со стандартами оценки, определяется как стоимость объекта оценки, определяемая исходя из его доходности для конкретного лица при заданных инвестиционных целях.
Расчет инвестиционной стоимости основан на субъек¬тивной оценке дисконтированных издержек и доходов инвестора.
В общем виде модель расчета инвестиционной стоимости можно представить в виде: (см. в первоисточнике)
где V - стоимость объекта оценки;
где CFi - значения денежного потока, получаемого от объекта оценки в i-й период (год),
r - ставка дисконтирования,
i – порядковый номер периода.
Данная формула (1) имеет обобщенный вид и может применяться для оценки любого актива и компании в целом. Для инвестиционных проектов инвестиционная стоимость определяется по формуле расчета чистой текущей стоимости проекта. (см. в первоисточнике)
где CFt - денежный поток инвестиционного проекта в i-ом году;
r - ставка дисконтирования;
t - длительность проекта;
K0 - первоначальные инвестиции, которые необходимы при запуске проекта.
Формула (2) может быть преобразовано с учетом притоков и оттоков денежных средств по каждому году. (см. в первоисточнике)
где Bi — притоки денежных средств (выгоды/Benefits) проекта в i-м году;
Ci — оттоки денежных средств (затраты/Costs) проекта в i-м году.
В результате преобразования формула (3) принимает следующий вид: (см. в первоисточнике)
В формуле (4) видно, что оттоки и притоки денежных средств по инвестиционному проекту (доходы, затраты и отложенные капиталовложения) приводятся к текущей стоимости по одной и той же ставке дисконтирования.
Одной из самых сложных задач, которую необходимо решать в процессе оценки инвестиционной стоимости инвестиционных проектов, является задача определения ставки дисконтирования.
Ставка дисконтирования является ставкой доходности, которая должна быть выплачена инвестору как компенсация за ценность денег с учетом фактора времени, за риск и другие факторы, связанные с конкретными инвестициями. В основе определения ставки дисконтирования лежит зависимость приемлемого для инвесторов уровня дохода от известной величины риска. Какой бы метод для расчета ставки дисконтирования не использовался, основной постулат об учете рисков, связанных с инвестиционным проектом, в ставке дисконтирования обязательно применяется.
Однако величины риска неполучения различных компонентов денежного потока по инвестиционному проекту таких, как выручка от реализации в i-ом году и сумма требуемых инвестиций в i-ом году не является одной и той же величиной. Инвестиции по проекту вносятся в большинстве случаев даже при остановке или отклонениях в реализации инвестиционного проекта, т.е. риски инвестиционного проекта не влияют на величину инвестиций. В то же время величина доходов, получаемых по проекту, изменится при остановке или отклонениях в реализации инвестиционного проекта, т.е. риски инвестиционного проекта влияют в полной мере на величину доходов. Действительно с позиции инвестора неизбежность выплат инвестиций очевидна, в то время, как все риски, связанные в осуществлением проекта, являются рисками неполучения величин выручки от реализации, указанных в инвестиционном проекте. Следовательно, и ставки дисконтирования для двух основных составляющих денежного потока (оттоков и притоков денежных средств) должны быть различны, поскольку различен риск их неполучения. Необходимо на основе существующих методик расчета ставки дисконтирования выявить способы расчета ставок дисконтирования для оттоков и притоков денежных средств по инвестиционному проекту.
Для этого проанализируем методы расчета ставки дисконтирования, применяемые для оценки инвестиционных проектов.
Одним из наиболее распространенных на практике способов определения ставки дисконтирования является кумулятивный метод. В основе этого метода лежат предположения о том, что:
• если бы инвестиции были безрисковыми, то инвесторы требовали бы безрисковую доходность на свой капитал (то есть норму доходности, соответствующую норме доходности вложений в безрисковые активы);
• чем выше инвестор оценивает риск проекта, тем более высокие требования он предъявляет к его доходности.
Исходя из этих предположений при расчете ставки дисконтирования необходимо учесть так называемую «премию за риск». Соответственно формула расчета ставки дисконтирования будет выглядеть следующим образом:
r = rf + p1 + ... + pn, (5)
где r — ставка дисконтирования;
rf — безрисковая ставка дохода;
p1 + ... + pn — рисковые премии по различным факторам риска инвестиционного проекта.
Рассмотрим основные составляющие денежного потока инвестиционного проекта и проведем анализ использования кумулятивного метода расчета ставки дисконтирования для отдельных составляющих денежного потока инвестиционного проекта.
Анализ применения кумулятивного метода расчета ставки дисконтирования для различных составляющих денежного потока инвестиционного проекта представлен в таблице 1.
Таблица 1. Анализ составляющих денежного потока для собственного капитала инвестиционного проекта (см. в первоисточнике)
Если для определения стоимости собственного капитала применяется модель оценки долгосрочных активов (capital assets pricing model — CAPM), то ставка дисконтирования (ставка доходности) собственного капитала (re) рассчитывается по формуле:
re = rf + β (rm - rf) , (6)
где rf — безрисковая ставка дохода (в качестве безрисковых активов рассматриваются обычно государственные ценные бумаги);
β — коэффициент, отражающий чувствительность показателей доходности ценных бумаг конкретной компании к изменению среднерыночной доходности (коэффициент β определяющий изменение цены на акции компании по сравнению с изменением среднерыночной доходности);
rm — среднерыночная ставка доходности на фондовом рынке.
Анализ применения метода САРМ для различных составляющих денежного потока инвестиционного проекта представлен в таблице 2.
Таблица 2. Анализ составляющих денежного потока для собственного капитала инвестиционного проекта (см. в первоисточнике)
При использовании заемного капитала ставка дисконтирования определяется как средневзвешенная стоимость капитала (weighted average cost of capital — WACC), которая учитывает стоимость собственного капитала и стоимость заемных средств.
Если для финансирования проекта привлекается не только собственный, но и заемный капитал, то доходность такого проекта должна компенсировать не только риски, связанные с инвестированием собственных средств, но и затраты на привлечение заемного капитала. Учесть стоимость и собственных, и заемных средств позволяет показатель средневзвешенной стоимости капитала (WACС), который рассчитывается по формуле:
WACC= re ∙ de + rd ∙ dd ∙ (1 - tc), (7)
de + dd = 1
где re — ставка доходности собственного капитала, рассчитанная с использованием модели САРМ или кумулятивным методом;
de — доля собственного капитала в общей сумме капитала;
dd — доля заемного капитала в общей сумме капитала;
rd — ставка доходности заемного капитала компании (затраты на привлечение заемного капитала). В качестве таких затрат рассматриваются проценты по банковским кредитам и корпоративным облигациям компании. При этом стоимость заемного капитала корректируется с учетом ставки налога на прибыль. Смысл корректировки заключается в том, что проценты по обслуживанию кредитов и займов относятся на себестоимость продукции, уменьшая тем самым налоговую базу по налогу на прибыль;
tc — ставка налога на прибыль.
В методе расчета средневзвешенной стоимости капитала используется ставка доходности собственного капитала, которая отражает рискованность данного бизнеса или инвестиционного проекта. Именно этот показатель отражает риски, связанные с конкретным бизнесом или конкретным инвестиционным проектом. Риски конкретного инвестиционного проекта не распространяются на требуемые инвестиции для инвестиционного проекта. Следовательно, именно этот показатель будет рассчитываться с различиями для оттоков и притоков денежных потоков инвестиционного проекта.
Для расчета доходности собственного капитала используются два метода: метод капитальных активов и кумулятивный метод, особенности использования которых были рассмотрены выше.
Анализ применения метода средневзвешенной стоимости капитала (WACC) для различных составляющих денежного потока инвестиционного проекта представлен в таблице 3.
Таблица 3. Анализ составляющих денежного потока для инвестированного капитала инвестиционного проекта (см. в первоисточнике)
Итак, на наш взгляд, для инвестиционных проектов, в которых инвестиции вносятся частями в течение проекта, инвестиции должны быть выделены в процессе расчета инвестиционной стоимости. Ставка дисконтирования с учетом рисков инвестиционного проекта не может применяться для расчета текущей стоимости инвестиций, для инвестиций должна рассчитываться ставка дисконтирования, очищенная от рисков инвестиционного проекта.
Выводы:
В настоящее время все более актуальным становится вопрос о купле-продаже доли в инвестиционном проекте, а значит встает вопрос об оценке рыночной стоимости доли инвестиционного проекта. Однако расчет рыночной стоимости инвестиционного проекта практически невозможен в силу особенностей инвестиционного проекта. Наиболее часто оценивается инвестиционная стоимость инвестиционного проекта, которая может являться ориентиром для цены сделки купли-продажи доли инвестиционного проекта.
При анализе существующей методики расчета инвестиционной стоимости инвестиционного проекта было выявлено, что инвестиции и доходы по инвестиционному проекту приводятся к текущей стоимости по одной и той же ставке дисконтирования. Однако в ставке дисконтирования учитываются риски конкретного инвестиционного проекта, которые влияют на доходы по инвестиционному проекту, но не влияют на инвестиции. Произведя анализ методов расчета ставки дисконтирования, были выявлены способы расчета ставки дисконтирования в рамках каждого метода для различных составляющих денежного потока инвестиционного проекта.
Список использованной литературы
- Оценка бизнеса: учебник / Под. ред. Грязновой А.Г., Федотовой М.А. – М.: Финансы и статистика», 2005;
- Бакалов А.С. Косорукова И.В. Оценка стоимости предприятия (бизнеса). Учеб пособие. – М.: МФПА, 2005.