Косоруова И.В. - Некоторые аспекты применения поведенческих финансов в оценке бизнеса (2013г.)

Журнал «Имущественные отношения в РФ» № 8 (143) 2013
Оценка всех видов собственности

Некоторые аспекты применения поведенческих финансов в оценке бизнеса

И.В. Косорукова
заведующий кафедрой оценочной деятельности, фондового рынка и налогообложения Негосударственного образовательного учреждения высшего профессионального образования «Московский финансово-промышленный университет «Синергия», кандидат экономических наук, доцент (г. Москва)
Косорукова Ирина Вячеславовна, IKosorukova@ s-university.ru
Kosorukova I. V., director of valuation activity, fund market and capital taxation professorship MUIF «Synergy», Moscow, Ph.D. (economics), Assistant Professor
E-mail: IKosorukova@ s-university.ru

Исследованиями зарубежных, а в последние годы и российских ученых подтверждено, что, действуя в условиях неопределенности и риска, отдельные индивиды и группы лиц подвергаются влиянию целого ряда иллюзий, эмоций, ошибочного восприятия информации и прочих «иррациональных» факторов. На фоне воздействия таких факторов происходит принятие инвестиционных и финансовых решений. Изучение влияния таких факторов и их последствий осуществляется в рамках нового направления науки, названного «поведенческими (психологическими) финансами». При этом нужно отметить, что формируется понимание поведенческой экономической теории как нового направления в исследовании экономических явлений [3].
Развитие фондовых рынков и появление многочисленных рыночных инструментов, весьма привлекательных в качестве объекта инвестирования, обусловили разработку целого ряда финансовых теорий и моделей, призванных вооружить потенциального инвестора необходимым инструментарием для разработки эффективных инвестиционных стратегий.
В данной работе мы не будем подробно описывать результаты указанных исследований, поскольку в последние годы было опубликовано достаточное количество работ, освещающих эти вопросы на русском языке (см. например, [1, 2, 3, 4, 5]).
В основе подавляющего большинства классических финансовых теорий и моделей лежит предположение о рациональном поведении инвестора на рынке, однако результаты проведенных исследований [1–5] ставят под сомнение возможность применения классического подхода к принятию решений и опровергают тот факт, что поведение инвестора на рынке всегда рационально.
Остановимся на одном из аспектов поведенческих финансов – их влияние на формирование стоимости бизнеса. Основные направления такого влияния также уже были отражены в работах [2–5].
Рассматривая поведенческую экономическую теорию с позиции нового подхода к исследованию экономических явлений автор [3] отмечает ее более высокие «предсказательные возможности» по сравнению с традиционными моделями и концепциями. При этом он выделяет следующие области экономического анализа: выбор в условиях риска и неопределенности; межвременной выбор; теория игр.
В работах [2 и 5] отмечаются такие закономерности поведенческих финансов:

эвристическая обработка информации инвесторами;
непостоянство имеющейся на рынке информации;
когнитивный диссонанс;
различный поход к интерпретации информации;
эффект реакции рынков на новости;
эвристика репрезентативности;
излишняя самоуверенность и иллюзия управления ситуацией;
эффект диспозиции;
«домашние» преференции;
«информационные каскады», или теория стадного поведения

Авторы [4] выделяют следующие направления, где поведенческие финансы активно влияют на формирование стоимости бизнеса:

расчет ставки дисконтирования при оценке бизнеса;
применение процедуры дисконтирования;
использование традиционных подходов к оценке;
синтетические модели оценки.

Исходя из результатов проведенного нами анализа полагаем, что к указанным направлениям было бы целесообразно добавить еще одно направление, связанное с анализом внешней и внутренней информации, предшествующее непосредственно процедуре оценивания стоимости. Понятно, что все указанные выше направления напрямую связаны с этапом анализа информации, но они не раскрывают проблему первичной оценки информации оценщиком о внешней и внутренней среде бизнеса. Несмотря на утверждение о том, что более объективными методами оценки стоимости бизнеса являются синтетические модели оценки [4, с. 43], в российской практике пока преобладает применение метода дисконтирования денежных потоков как основного для оценки стоимости бизнеса. Поэтому рассмотрим проблему влияния анализа данных о внешней и внутренней среде на расчет стоимости бизнеса методом дисконтированных денежных потоков (ДДП).
Как правило, закладываемые оценщиком темпы прироста выручки (отправная точка в расчете стоимости методом ДДП) в доходном подходе базируются на прогнозных значениях темпов прироста либо самой компании, либо отрасли, либо темпов инфляции. Все эти показатели, так или иначе, определяются экономической ситуацией в стране и/или в мире, которую оценщик обычно рассматривает через призму роста ВВП страны.
В допущениях обобщенной поведенческой модели оценки стоимости активов [2, с. 185-190] рассматриваются три случайных переменных [2, с. 187], две из которых напрямую зависят от мнения оценщика в рамках формирования прогнозов будущих доходов бизнеса: ε1 – случайная переменная, характеризующая совокупную ошибку обработки информации и ε2 - случайная переменная, характеризующая совокупную ошибку репрезентативности .
Третья переменная характеризует ошибки предпочтений инвесторов, но она, на наш взгляд, актуальна в рамках сравнительного подхода в оценке бизнеса для понимания величины ошибки инвестора в цене акции на фондовом рынке, а вот для доходного подхода в качестве третьей переменной имеет смысл рассмотреть влияние когнитивного диссонанса на формирование стоимости.
Кроме того, анализ практики оценки стоимости бизнеса методом ДДП в периоды, в которых экономика страны находилась практически в пиковых моментах с точки зрения теории жизненного цикла (это, соответственно, 2007 и начало 2008 года – фаза подъема (бума) и вторая половина 2008 и 2009 год – фаза кризиса), показал, что оценщики (особенно не долго работающие на рынке) подпадают под влияние эффекта «информационного каскада» (или теории стадного поведения).
На фазе подъема такие специалисты строили прогнозы исходя из величины темпов прироста в размере 8-10 процентов в год, а на фазе кризиса использовали отрицательные темпы прироста не только в рамках прогнозного, но и постпрогнозного периода. Таким образом, видимо наличие эффекта «информационного каскада» также стоит учитывать при построении обобщенной поведенческой модели как четвертую переменную на фазах подъема (бума) и кризиса.
Анализируя влияние первых двух переменных (ε1 и ε2) стоит отметить, что они могут проявляться при формировании стоимости бизнеса не только в рамках анализа внешней среды, но и в рамках оценки состояния бизнеса посредством анализа внутренних рисков. Такой анализ проводится исходя из результатов расчета показателей финансового анализа, и их интерпретация влияет на величину особых рисков в расчете ставки дисконтирования для закрытых компаний. Нередко российские оценщики проводят анализ результатов, сопоставляя фактические данные компании с нормативными значениями, а не со среднеотраслевыми, что приводит как к завышению, так и к занижению величины ставки дисконтирования.
Рассмотрим на примере темпов роста ВВП реакцию специалистов по прогнозированию макроэкономических показателей Министерства экономического развития Российской Федерации (далее – Минэкономразвития России) на прогнозное изменение темпов роста. Исходные данные представлены в таблице 1 (к большому сожалению, не удалось найти в открытом доступе бо́льшую часть информации за 90-ые годы прошлого столетия). Конечно, представленной информации явно не достаточно для серьезного анализа и выводов, но тем не менее кое-какие тенденции можно отследить.
В течение последних 25 лет российская экономика чаще находилась не в позитивной динамике, что, видимо, и повлияло на формирование сдержанных прогнозов (только в 30 процентах случаев прогнозы выше фактических данных). Данные, представленные в таблице 2, подтверждают тезис о том, что «удовлетворение от потенциальной прибыли и боль от убытков не симметричны» [2, с. 190].

Таблица 2
Анализ отклонений прогнозных и фактических значений темпов прироста ВВП за 1997-2012 годы, в процентах

Также можно подтвердить наличие ошибки обработки информации в пиковый период подъема 2007 года (таблица 3). Подтверждается постулат: «нереалистичный оптимизм и стремление выдавать желаемое за действительное создают ситуацию, когда чрезмерная реакция рынка чаще всего наблюдается в случае позитивных сигналов» [2, с. 189]. Как видим, такая реакция наблюдается не только на фондовом рынке, но и при прогнозировании макроэкономических показателей, что чрезвычайно актуально для оценщиков при построении денежных потоков в методе дисконтированных денежных потоков.

Таблица 3
Анализ отклонений прогнозных и фактических значений темпов прироста ВВП за 1997-2012 годы в пиковые периоды, в процентах

Отклонения в прогнозных данных 1998 и 2007 годов (таблица 3) свидетельствуют о наличии такой реакции, правда, в данном случае разнонаправленной . При этом напрашивается вывод о необходимости введения поправки либо в темпы прироста выручки, либо в величину ставки дисконтирования. Очевидно, эти поправки в ситуации подъема экономики должны действовать в сторону снижения темпов прироста выручки или увеличения величины ставки дисконтирования, в ситуации кризиса в экономике поправки должны действовать в сторону увеличения темпов прироста выручки или снижения ставки дисконтирования.
Конечно, по этой достаточно скупой совокупности данных, сложно сделать выводы о наличии устойчивого эффекта и величине поправки, но, считаю, что исследования в данном направлении имеет смысл продолжать.

ЛИТЕРАТУРА И ИНФОРМАЦИОННЫЕ ИСТОЧНИКИ

Евстигнеев В. Р. Прогнозирование доходности на рынке акций. М. : Маросейка, 2009.
Поведенческие финансы. Инвесторы, компании, рынки / под ред. К. Бейкера, Дж. Нофсингера ; пер. с англ. М. : Маросейка, 2011. Вып. 1.
Павлов И. Поведенческая теория – позитивный подход к исследованию экономической деятельности // Вопросы экономики. 2007. № 6.
Федотова М. А., Рутгайзер В. М., Будицкий А. Е. Поведенческая оценка и ее дальнейшие перспективы в российских условиях // Имущественные отношения в Российской Федерации. 2009. № 1 (88).
Федотова М., Плескачевский В., Рутгайзер В., Будицкий А. Поведенческая оценка: концепция поведенческих финансов и ее применение в оценке бизнеса // Вопросы экономики. 2009. № 5.
Российский статистический ежегодник. 2012 : стат. сб. / Росстат. М., 2012. URL: h
Социально-экономическое положение России. Январь – декабрь 2012 года. URL:
О разработке уточненных прогнозов социально-экономического развития Российской Федерации на 1999 год и на период до 2001 года : письмо
Министерства экономического развития и торговли Российской Федерации от 23 октября 1998 года № ИМ-2099/1-267. URL:
О разработке уточненных прогнозов социально-экономического развития Российской Федерации на 2000 год и на период до 2002 года : письмо Министерства экономического развития и торговли Российской Федерации от 13 сентября 1999 года № СА-692/1-241 URL:
Прогноз социально-экономического развития Российской Федерации на 2005 год и основные параметры прогноза до 2007 года / Министерство экономического развития и торговли Российской Федерации. URL:
Сценарные условия социально-экономического развития и основные показатели сводного финансового баланса Российской Федерации на 2006 год и на период до 2008 года / Министерство экономического развития и торговли Российской Федерации. URL:
Прогноз социально-экономического развития Российской Федерации на 2008 год, параметры прогноза на период до 2010 года и предельные уровни цен (тарифов) на продукцию (услуги) субъектов естественных монополий / Министерство экономического развития и торговли Российской Федерации. URL:
Прогноз социально-экономического развития Российской Федерации на 2009 год и плановый период 2010 и 2011 годов / Министерство экономического развития Российской Федерации. URL:
Прогноз социально-экономического развития Российской Федерации на 2010 год и плановый период 2011 и 2012 годов / Министерство экономического развития Российской Федерации. URL:
Прогноз социально-экономического развития Российской Федерации на 2011 год и на плановый период 2012 и 2013 годов / Министерство экономического развития Российской Федерации. URL:
Прогноз социально-экономического развития Российской Федерации на 2012 год и плановый период 2013–2014 годов / Министерство экономического развития Российской Федерации. URL:
Прогноз социально-экономического развития Российской Федерации на 2013 год и плановый период 2014–2015 годов / Министерство экономического развития Российской Федерации. URL:
Сценарные условия, основные параметры прогноза социально-экономического развития Российской Федерации и предельные уровни цен (тарифов) на услуги компаний инфраструктурного сектора на 2014 год и на плановый период 2015 и 2016 годов / Министерство экономического развития Российской Федерации. URL:

Полный текст статьи >>>